住房租賃融資“春天”有點短 房企下半場資金仍受壓

　　對於地產商而言，住房租賃融資的這個春天有點短。

　　8月29日，上海證券交易所公布，富力地產(02777.HK)60億元非公開發行的2018年住房租賃專項公司債券已經在8月29日被終止。

　　根據上證所最新的信息顯示，被叫停的除了富力地產以外還有合生創展，合生創展一筆100億元的住房租賃公司債自7月2日至今仍處於“中止”狀態;而合生創展另一筆31億元公司債券已被上證所終止。

　　此時，距“住房租賃融資的春天”僅開始4個月。

　　就在4月25日，中國證監會、住房和城鄉建設部聯合印發《關於推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》，以實際政策支持促進住房租賃市場發展，數萬億元規模的住房租賃產業獲得了最明確的資金渠道支撐。最重要的是，文件指出將在審核領域設立“綠色通道”。

　　一時間，房企蜂擁而至。

　　異化為變相融資

　　自2017年10月開始，隨著國內首單長租公寓資產類REITs(房地產投資信托)產品正式破冰，住房租賃融資的市場被迅速激活。2018年以來，至少有12家公司提交了發行住房租賃專項公司債的申請，發行規模總計618.8億元。

　　而據時代周報記者查閱，富力地產和合生創展均未公開披露其在長租公寓項目的發展規劃。在已回複狀態中的融信、龍光等房企目前也未有對公眾公布實質性的長租公寓項目。

　　在今年7月已獲得上海證券交易所通過的100億元規模“中聯前海開源-恒 大租賃住房一號第N期資產支持專項計劃”的恒 大地產集團，雖然已經表態將要進軍長租公寓市場，但截至目前亦未公布其長租公寓項目發展計劃。

　　“融資渠道不斷收緊態勢已然明顯，這也是不少房企希望通過住房租賃來融資的重要原因。” 全國房地產商會聯盟主席顧雲昌在接受時代周報記者采訪時指出，“住房租賃融資的迅速發展是基於國家政策的大力支持，但目前對於住房租賃融資可能帶來的風險仍沒有明朗。”

　　“就目前收緊住房租賃融資的情況來看，不排除這是為了防范各類借住房租賃市場發債實現變相融資。”中原地產首席分析師張大偉在接受時代周報記者采訪時表示，目前的住房租賃市場仍未成熟，部分改革內容包括債券信用評級、資金投入的范圍等或還需要重新審核，前期發債的成熟度不高。

　　一切為了現金流

　　進入2018年以來，如何維持企業現金流成為房地產商心頭之痛。

　　根據同策咨詢研究院發布的監測數據，2018年前7個月，40家典型房企總計融資4105億元，相當於2017年下半年融資體量。而從走勢來看，40家監測房企的融資金額在2018年5月驟降，達到自2017年5月以來最低額。

　　從具體項目而言，非標准化的融資逐步向標准化融資轉變的趨勢明顯。

　　2018年一季度，非標融資新增餘額占比回落11%，而作為非標兩大方向之一的委托貸款更是呈現負增長態勢，房企多元化融資渠道全面被堵。

　　但對於貸款和債券融資而言，比例上升的速度讓人驚訝：2018年6月底，全國房產開發貸餘額8.2萬億元，較去年同期增長了27.8%;而截至8月21日，房地產企業發債(信用債)規模達3169.50億元，已經接近2017年全年3312.68億元的規模。

　　“在國家去杠杆的大背景之下，非標融資變得越來越艱難。”顧雲昌告訴時代周報記者，目前房地產企業現金流緊張的狀況有兩方面原因：一方面是中央始終在防止大量的資金流入房地產，因此造成房地產企業流動性不足;另一方面則是經曆過去幾年開發高潮之後，開發商購買了大量土地使得資金積壓的情況嚴重。“一進一出之間，房地產企業的現金流自然會受到明顯壓力。”

   　顧雲昌同時指出，過去在融資總額中占比較高的境外債券，也在發改委限制境外發債投資境內房地產的大背景下被逐步堵死。

　　6月28日，發改委在官網發布的文件中稱，發改委將同有關部門合理控制外債總量規模，優化外債結構，有效防范外債風險。據彭博統計，截至2019年底，中國地產企業需要償付總計774億美元的境內外到期債券。

　　與“錢荒”一同而來的，將是越來越高的融資成本。

　　據同策研究院監測顯示，在已披露的數據中，7月份融資成本最低的一筆是萬科於2018年7月26日發行的2018年度第三期超短期融資券，發行金額為30億元，利率為3.58%。此外，萬科發行的首期中期票據的票面利率也較低，為4.6%。

　　而融資成本最高的是融創中國發行的於2020年到期的4億美元的優先票據，票面利率為8.625%。值得注意的是，境外發行的公司債利率均超8%。

　　“在融資成本升高以及渠道減少的大背景下，回籠資金成為房地產企業的頭等大事。”顧雲昌告訴時代周報記者，包括碧桂園等頭部企業，均把回籠資金作為近段時間企業運營的首要目標。

　　高收益背後的高負債

　　盡管資金緊張而叫苦不迭，但在最近發布的上市房企的半年報中，增收又增利的現象頗惹人注目。

　　根據wind資訊統計，2018年上半年，A股135家上市房企營業收入總計高達7740億元，同比上漲24%;包括恒 大、萬科、融創、保利、華潤等前十大房企均實現利潤翻番;此外，萬通地產、廣宇發展等17家中小型企業上半年淨利潤漲幅高達200%。

　　高利潤背後，卻是高額負債。這或許能夠從萬科的半年報中一窺究竟。

　　8月20日，知名房企萬科發布半年報，2018年1-6月，該公司實現銷售金額3046.6億元，同比增長9.9%;實現營收1059.7億元，同比增長51.8%;實現歸屬於上市公司股東的淨利潤91.2億元，同比增長24.9%。

　　但萬科半年報顯示，今年上半年該公司有息負債合計2269億元，持有貨幣資金1595.5億元，淨資產為1348.92億元，淨負債率為32.7%，較2017年底8.8%的淨負債率增長23.9個百分點。這些數據的變化反映出這家位於頭部的房地產企業所承受的債務壓力正在增大。

　　今年上半年，萬科實際利息支出合計56.3億元。而根據2017年的財報，萬科當年實際利息支出合計82.1億元。今年上半年的實際利息支出即已達到去年的68.57%。

　　“債務壓力增大以及銷售增加，其實都是房地產的行業集中度在不斷增加的具體體現。”顧雲昌告訴時代周報記者，今年房企銷售額的增加主要是建立在兼並收購之上的，頭部企業通過融資杠杆對中小型房企進行收購，從而使得這些頭部企業在銷售和利潤上都實現快速增長。

　　但顧雲昌同時強調，這樣高負債率的運行方式不但不可持續，還會造成房企抗風險能力大大降低。

　　實際上，萬科的淨負債率在行業內仍屬於較低水平。克而瑞地產研究數據顯示，截至2017年12月，170家房企的加權淨負債率約為88.73%。

　　“現在房地產的銷售額上升的背後，是債務的不斷上升。”鏈家研究院院長楊現領告訴時代周報記者， 高負債下的高收益難以持續。

　　事實上，2017年136家上市房企平均負債率達到79.1%，為2005年以來的最高位。2008年至今10年間，房地產行業整體負債率上升了將近20%。

　　可以預見，在各種政策的影響下，房企的資金和運營將會受到比較大的壓力。如何突圍，將成為關注點。

　　相關新聞：

　　企業去杠杆大周期及“房住不炒”的政策基調下，房地產開發企業融資渠道不斷被壓縮。

　　據不完全統計，今年4月以來，200多只、上千億元債券取消或推遲發行，債券融資難度增加波及房地產業。融資渠道收緊後，房企發行公司債頻繁失利。

　　與此同時，房企紛紛尋求創新型融資，其中發行ABS產品備受青睞。

　　境內外融資收緊

　　在房地產業，融資環境向來輕松的上半年，但今年卻並不樂觀。

　　據同策研究院監測統計，2018年春節過後6個月40家典型上市房企融資總額為3498億元，同比去年4335億元大幅下滑19.3%。下半年房企日子更不好過，境外發債監管趨嚴，房企承擔債務能力將越來越有限。

　　同策研究院院長助理張宏偉告訴《中國經營報》記者：“基於樓市調控背景下，目前房企的整體融資情況，除了傳統的開發貸和少量的信托，以及資產證券化以外，其他融資渠道都收縮得比較緊。”

　　今年國內已有多家房企的公司債發行受阻。僅6月，包括碧桂園、富力、合生創展、花樣年、新城控股在內約10家房企，中止了公司債發行，總計規模接近500億元;7月，美好置業集團宣布終止20億元非公開債券發行;步入8月，富力地產60億元、合生創展31億元的發債申請均被終止。

　　據克而瑞地產研究中心統計數據顯示，8月，受監測的85家房企累計融資總額為744億元，同比下降23%，環比下降7%。其中，8月融資總量最高的企業為金科集團，融資總量82.4億元，主要通過銀行貸款、信托貸款及資管公司貸款等其他非標方式進行融資。

　　國內融資渠道收緊，境內發債監管趨嚴，房企不得不尋求海外融資，但同時也將面臨過高的融資成本。今年初，包括碧桂園、時代地產、龍湖地產等多家房企發布了海外融資計劃。

　　據Wind資訊統計，以公司債為例，2016年國內房企境外市場發行規模約為519.55億元，2017年約為2559.5億元，2018年上半年約為1074.97億元。房企境外發債規模在2017年大幅增加，為2016年的5倍，今年上半年的發債金額約為去年的42%。

　　境外發債成為房企融資渠道的重要補充，但在加強外債風險防范的背景下，相關監管部門對境外發債的監管也趨嚴。

　　今年5月21日，國家發改委、財政部聯合印發《關於完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知》(以下簡稱《通知》)，國家發改委相關負責人介紹，該《通知》出台的主要背景是已注意到部分企業尤其是房地產、地方政府融資平台等企業外債發行規模有所增加。

　　另外，監管部門也正在積極引導規范房企境外發債資金投向。

　　安信證券認為，雖然海外債利率也有走弱的趨勢，但考慮人民幣彙率壓力，房企在境內外的融資選擇上，可能更傾向於境內。

　　易居研究院研究中心總監嚴躍進表示，對房企而言，境外融資要警惕融資成本相對偏高的風險。未來在租賃業務、棚改項目會有更多的發債機會。

　　同策研究院研究員陳朦朦也表示，房企的債務承受能力越來越有限。多家房企股權質押比例超過50%，逼近“雷區”警戒線。未來，房企可以通過尋求創新型融資，拓寬融資渠道，提高融資額度。

　　ABS融資“解渴”

　　傳統且主要融資渠道受限後，房企開始尋求新的融資方式，如資產證券化產品借助政策利好迅速擴大。

　　天風證券研究數據顯示，2018年上半年房地產企業共發行ABS產品超過900億元。考慮到今年房企信用債發行規模大幅縮水，ABS這一相對寬松的融資方式更加顯示出其重要性。

　　據不完全統計，今年以來大型房企已發行的ABS項目包括：碧桂園107億元購房尾款ABS項目、恒大10億元首期供應鏈ABS以及萬科10.59億元松花湖ABS項目。

　　9月7日，陽光城擬開展50億元供應鏈ABS發行計劃，雅居樂成功設立6.28億元第四期供應鏈ABS。

　　嚴躍進告訴記者，“資產證券化產品一是得到政府各類文件的支持，證監會等金融監管機構也給予了支持;二是房企能通過這種模式回籠資金，參與熱情很高。”

　　據悉，房企用於證券化的現金流主要有以下幾種來源：房企對供應商等債權人的欠款、房屋銷售收入、房屋租金收入、物業費收入(主要是住宅類)等。

　　張宏偉認為，“在房住不炒、租購並舉的基調下，房地產ABS業務主要是面向長租公寓租賃市場，因此政策和市場層面都比較支持這類ABS產品。”

　　據天風證券估算，目前銀行間、交易所、報價系統共發行地產類ABS產品達4157.09億元，存續餘額3600億元。其中，房地產企業ABS融資約為3200億元，占比為77%。從發行量看， 2016年發行量突破1000億元，2017年發行量達1782億元，2018年上半年發行量達953億元。

　　房企為何紛紛青睞ABS產品?融資成本較低是主要因素。

　　今年7月，世茂集團成功發行的租賃儲架式租金ABS項目票面利率為5.6%;而萬科松花湖ABS項目加權發行利率僅為5.26%。

　　據悉，ABS項目發行利率與評級掛鉤，而世貿集團和萬科的ABS項目均為“AAA”評級。

　　融資成本方面，安信證券研報顯示，多家房企的平均融資成本都在6%以上，其中恒大平均融資成本8.09%、中國奧園7.20%、陽光城7.08%等。

　　另據同策研究院監測顯示，今年以來，融資成本最高的是一家國內大型開發企業發行的於2020年到期的4億美元的優先票據，票面利率為8.625%。值得注意的是，境外發行的公司債利率均超8%。

　　嚴躍進表示，ABS產品的本質是將企業未來的資金進行貼現，可以降低企業經營過程的壓力。但總體而言，是否可以償債有很多不確定性。

　　興業研究在報告中稱，房企供應鏈(保理融資)ABS以房企為核心付款方，拉長房企應付供應商賬款期限，使得彈性債務剛性化，應警惕該類ABS存量規模較大的房企剛性債務變化。

　　品牌房企獲傾斜

　　政策調控加壓房地產，銀行信貸不斷收緊，銀行對開發商的資質要求也越來越嚴格，品牌房企獲得更多傾斜。

　　2018年以來，品牌上市房企獲大額授信額度。其中，泛海控股獲民生銀行116億授信額度，華夏幸福獲中信銀行315億元集團授信額度，當代置業獲建設銀行戰略授信120億元。

　　融資環境收緊之時，行業集中度讓中小房企面臨更大挑戰。中金公司分析師張宇認為，此輪融資收緊，也在客觀上推動了金融資源向頭部企業的聚集，行業集中度預計加速提升。

　　海通證券研究報告顯示，今年1~8月，龍頭房企市占率相對2017年繼續攀升，4家A股龍頭房企市場銷售金額占比為10.82%，銷售面積占比為5.99%。TOP20房企銷售金額占有房地產行業45.05%的市場份額，相對2017年繼續上行。

　　為了擺脫融資困境，部分中小房企計劃赴港IPO尋求融資。8月30日晚間，河南恒達集團(控股)有限公司在港交所遞交了招股書。招股書顯示，恒達2015年~2017年的合同銷售額分別是9.62億元、12億元和22.6億元，規模較小。

　　4月26日，上海一家中型房企大發地產也在港交所遞交了上市申請。大發地產執行總裁廖魯江曾表示，中型房企要想在未來活下來，必須加速進入千億元俱樂部。

　　中原地產首席分析師張大偉認為，中小房企將面臨“生死劫”。2017年國內房地產調控周期內，全國已經有110多個城市陸續出台了超過270多次調控政策，部分城市房地產調控已經逐漸開始影響房企銷售。龍頭房企壓力不大，但中小房企在2018年將面臨困境，預計2018年還會出現多宗行業並購，中小企業被兼並。

　　(房掌櫃整理來源自時代周報、中國經營網)